经济学家的骄傲

货币需求是有效的吗？这个问题的答案关系到怎样的货币政策称得上最好。随着金融机构杠杆率的提高，对货币需求不断增大，这个问题就相当于在问金融体系是否有效。我认为，答案是否定的。货币当局或中央银行有责任考虑到这一点。最好的办法，是限制货币增长与名义GDP增长率间的偏差。特别是，当经济基本面可能在短期受损时，持续的偏差仍应予以纠正。

神话破灭

　　这是一个严肃的学术课题。我为什么要在这里和普通读者讨论这个问题？

　　首先，这与每个人都息息相关。中国的散户投资者主导着资产市场。他们做出投资或投机决定时，大多认为“政府不会让资产价格下跌”。政府支出一旦有了限制，那这种期望还有几分可信？关于对货币扩张限制的讨论，能够帮助中国投资者评估投资决策的风险。

　　其次，从世界范围来看，货币供应量增速都远远高于名义GDP的增速。也就是说，货币增长被用来支撑高杠杆率，这在金融部门尤其明显。当然，原因是央行通过降低利率来应对金融危机，有时甚至是强行增加银行的流动性，以期他们能够增加贷款，刺激经济。不过，这些钱却流入了资产市场，导致资产市场繁荣兴旺。活跃的资产价格稳定了全球经济。尽管大多数分析家认为，活跃的资产市场反映了他们对全球经济蓬勃发展的正确预期。但是，我认为这不是事实。像过去的十年一样，资产市场的繁荣支持了经济增长，而不是倒过来——由于强大的经济增长导致资产市场繁荣——因此，一切只不过是个泡沫。

　　尽管全球经济正温和复苏，整体经济形势仍困难重重。经合组织国家的失业率都处于历史高位。资产市场的繁荣与真实的经济困难之间的对比，在近代可谓绝无仅有。尽管工人和企业都在努力挣扎，资产玩家却重新收获了账面利润。资产繁荣的背后，是央行的货币政策。我们不禁要问，政策实现了其帮助实体经济的目标了吗？还是说，政策帮助的只是那些投机者，希望他们能给实体经济留点残羹冷炙？

　　金融机构从中央银行获取大量货币，但当前的金融危机暴露了货币运行存在的严重低效。对那些引发了危机的人提供如此多的钱，理由恰恰是因为他们引发了危机，这是什么道理？好比说，当房子着火了，你必须扑灭大火并找到罪魁祸首。可问题是，纵火者被要求去救火。那么，如何可以肯定，他们不会引起另一场大火？

　　大部分人认为改革金融体制，而非限制货币供应，是解决这一问题的办法。一旦如此，未来对货币的需求将是有效的。到目前为止，金融危机中发现的问题仍没有得到纠正。过去十年，全球金融体系已变得相当庞大，将中央银行、立法者和政府困在其中。行将推进的改革，不会触碰到那些引发当前危机的主要因素。即使最好的改革能够实行，核心问题仍然难以解决：金融从业人员用别人的钱来赌博，当下对注的时候，他们将得到巨大的回报；下错注，他们也不会赔偿。这个激励问题表明，现行的全球金融体系，鼓励了风险冒进的偏好，有效市场并非如此。中央银行限制货币供给，是解决这一问题的惟一办法。过去十年的资产价格通胀，以及破灭后的灾难，都证明了这一论点是可信的。

　　上世纪70年代的滞胀，促使经济学家研究为何货币刺激并没有增加需求，却直接转为通胀。这一研究促进了理性预期理论的发展，解释了大众对货币政策的反应。它的结论显而易见，即决策者可以反复愚弄普通人。多人因此获得诺贝尔奖。米尔顿·弗里德曼主张将以货币供给增长为目标，作为中央银行的指导原则。这一做法将使中央银行以货币增长为目标，“自动驾驶”，并让市场决定利率。

　　理性预期理论被进一步用来解释投资者的行为，并引出了有效市场理论：在一定条件下，理智的投资者将带来有效的资产价格，这种价格能够正确反映未来预期。用学术术语来说，有效资产价格，就是包含了所有有关未来的有用信息的价格。这为拆除那些源自“大萧条”时期得到的教训而建立起来的监管架构，奠定了基础。

　　上世纪70年代的滞胀，使得中央银行疲于应付短期通胀。依据有效市场理论，中央银行决定完全满足金融机构的货币需求，以支持他们的杠杆率。这种组合为过去十年间出现的巨大泡沫奠定了基础。由于全球化通胀保持在较低水平，华尔街可以无限量地从中央银行获得流动性，制造泡沫。

　　在西方金融市场中，机构投资者占主导地位，散户或个人投资者则主导了东方金融市场。多数机构投资者是以季度市场指数为基准，同时，他们持有的现金量还有限制。这些制约因素使他们处于不利地位，很难跑赢大盘。这就是为什么大多数机构投资者都是指数追随者。额外的管理成本，使得大多数机构投资者表现比指数差，这并不会增加市场的效率。

　　改革的困境

　　过去十年，金融市场最显著的发展是绝对表现基金（Absolute performance funds）和对冲基金的增加。但是，他们只是放大了市场的波动性，并未提高市场效率。由于对冲基金经理的薪酬是旱涝保收，因此，他们自然乐于见到长期波动。这是一个委婉的“正面算我赢，反面算你输”的掷硬币游戏。对冲基金业让其管理人员，而不是投资人收益颇丰。

　　无论怎样尝试去改善机构投资者的激励结构，“管理别人的钱”带来的激励扭曲难以改变。制度化一度被誉为提高市场效率的一大进步，已被证明使无效状况更甚。面临着变幻莫测市场的发展中国家，一直寻求以制度化来稳定市场。他们应该三思。制度化或能减少短期波动，但会变成大崩溃。

　　散户或者个人投资者经常错误地将短时期波动当做趋势。“羊群行为”产生了自我实现的趋势，而这大都只是暂时的。但是，这种羊群行为有时也会持续很长一段时间，引发巨大的泡沫。这种泡沫会导致资源配置严重失当。

　　为了尽量减少今后出现金融危机的可能，人们可以改革金融体系，以减少出现危机的倾向；或者在制定货币政策时，同时考虑资产价格以及消费物价。一年前，危机爆发时，世界各地的决策者发誓要改革金融体系，消除腐败和过度杠杆化。在政府花费数万亿美元救助金融机构之后，改革的动力已经减弱。美国国会改革法案已经淡化，因此，他们并无力阻止另一次重大危机。

　　资本充足率要求以及透明度，是有效的金融改革的关键。例如，场外交易的衍生品的名义价值达到数万亿美元。它们在一个不透明的环境中蓬勃发展。做市商可以通过欺骗买家和监管机构获取高额利润：向他们收取超高费用，但他们并未为提供这种高风险产品投入大量资金。如果市场是透明的，而且资本要求合理，那么这项业务也不会开展得这样大。在理论上，衍生工具能够帮助买家降低风险；而在实践中，由于复杂的结构可以隐藏杠杆率，衍生工具会带来更大的风险。除非能够看到旨在针对衍生产品市场的问题的改革，否则，所谓的金融改革很难称之为“有效”。